오늘은 2025년 이후 예상되는 전해액 시장 규모를 따져보고 또 거기서 우리나라 전해액 소재 업체들이 어느정도의 먹을 파이가 있는지와 함께 개별 기업들을 하나하나 큰 틀에서 훑어보는 시간을 가져보겠습니다.
역시나 시청자분들의 시간은 소중하기 때문에 구구절절 사설은 줄이고 본론으로 들어가겠습니다.
좌측 SNE리서치 조사 자료를 보면 원본 표에 단위가 나오지 않지만 단위는 1000톤이고 2024년 전해액 시장 규모는 141만 톤이었습니다.
해당 조사 자료가 2024년 11월 20일에 발표되었기 때문에 2024년 데이터는 얼추 맞다고 가정하고 보겠습니다.
같이 나온 글로벌 전해액 기업들의 시장 점유율도 함께 보면 솔브레인, 동화기업은 차치하고서라도 국내 1위 업체인 엔켐이 중국을 포함해서 전체로 놓고 보면 8위로 집계됩니다.
당연히 그들만의 리그인 중국 내수시장이 포함된 통계이다보니, 또 잠시 후에 말씀드리겠지만 IRA법안 등의 대중국 견제가 당장 그렇게 강력하지 않기 때문에 중국 전해액 업체들의 압도적 점유율이 나타납니다.
양극재와 마찬가지로 또 2025년 시장 규모가 어느정도인지를 파악해야 우리 기업들이 소위 말하는 케즘을 돌파할 수 있을지 여부를 알 수 있기 때문에 1Gwh의 배터리에 대략적으로 몇 톤의 전해액이 필요한지를 따져보겠습니다.
배터리의 타입별로 같은 1Gwh라고 해도 필요한 전해액의 용량이 천차만별이지만 아무런 자료가 없으면 아무런 추정조차 불가능하기 때문에 가늠을 위해 계산식을 만들어보았습니다.
먼저 2024년 글로벌 배터리 사용량은 EV,ESS용을 통틀어 중국 포함 글로벌 1299Gwh였으며 같은 해 전해액 수요는 141.5만 톤이었습니다.
따라서 이 두 데이터만으로 1Gwh의 배터리에 평균적으로 1089톤의 전해액이 필요하다는 기초 자료를 도출할 수 있습니다.
그런데 AI답변에 따르면 1Gwh에 LFP는 1300톤, 삼원계는 900톤의 전해액이 일반적으로 필요하다고 합니다.
그렇다면 방금의 데이터와 딱 맞습니다.
그렇다면 셀 3사의 현황도 함께 보겠습니다.
좌측 도표는 제가 이전 영상에서 사용했던 표인데, 중국을 제외한 글로벌 EV시장 20% 성장과 K배터리의 비중국 글로벌 점유율이 소폭 올라 50%에 이를 경우 중국 제외 글로벌로 배터리 3사의 2025년 사용량을 가늠한 데이터입니다.
이 가정을 사용할 경우 EV용 한정 216.84Gwh의 배터리 사용량을 전망할 수 있습니다.
엘앤에프 IR담당자님 말씀처럼 차세대 폼펙터 타입인 원통형에 있어 주력은 하이니켈입니다.
삼원계 배터리 1Gwh당 필요 전해액을 900톤으로 계산할 경우 195,100톤의 전해액 수요량을 산출할 수 있습니다.
그런데 한편으로는 도대체 작년 한 해동안 EV용으로 3사의 164.9Gwh 배터리 사용량이 집계되었는데 전해액 기업들의 실적이 왜 그렇게 바닥을 쳤는지 의문이 생기실 수도 있겠습니다.
전체를 900톤으로 계산할 경우에는 14만 8000톤의 전해액 수요가 있었을 것이고 심지어 전해액은 근거리에서 조달해야할만큼 유통기한이 짧습니다.
전해액은 6개월 내 배터리에 주입해야하기 때문에 양극재와 달리 재고량을 유동적으로 조절하기도 어렵습니다.
총 배터리 생산량이 어쨌든간에 실적이 2024년도 수준이라면 전해액 기업들의 실적은 계속 바닥구간일 것이고 투자 이유가 없다고 생각하실 수도 있겠습니다.
이는 제 이후 논의에서도 굉장히 중요한데 저는 그간 전해액 업체들의 실적 부진을 IRA법안에서 찾았습니다.
결론부터 먼저 말씀드리자면 한국 전해액 기업들은 IRA법안이나 FEOC세부 지침 등 탈중국 밸류체인 정책 의존도가 현재로서는 매우 높아보입니다.
따라서 정확한 이해를 위해서 IRA법안이 뭔가 있으면 한국업체들에게 좋을 것 같다는 막연한 느낌이 아니라 법안 시행에 따른 탈중국 밸류체인 구축 흐름을 제대로 파악해야겠습니다.
먼저 조달 비율을 보면 배터리 부품은 60%이상을 자유진영의 부품을 사용해야 하고 전해액은 배터리 부품입니다.
그렇다면 간단하게 셀 원가의 40~50%를 양극재가 차지하니까 K양극재 업체한테 양극재를 받아서 50%가량을 맞추고 적당하게 다른 소재로 60% 자유진영 조달 조건을 맞추면 나머지 40%는 재량의 영역이라고 생각하실 수도 있겠습니다.
이는 이론적으로는 가능하지만 FEOC. 해외 우려국 조항 때문에 현실적으로 어렵습니다.
FEOC 세부 지침의 해외 우려국 조항은 배터리 밸류체인에 있어 중국을 노골적으로 타겟팅합니다.
따라서 나머지 40%를 자유진영에서 조달하지 않더라도 중국산 소재를 쓰면 FEOC에 걸리게 됩니다.
(심지어 이 40%의 재량 영역은 2027년에 20%로 줄어들게 됩니다.)
그렇다면 왜 2024년도에는 셀업체들이 Capchem, Tinci등의 중국 업체들의 전해액을 사용할 수 있었느냐하면 바로 ‘추적 불가능한 배터리 재료’ 유예 조항 때문입니다.
저도 이 내용을 조사하느라 미국 재무부 공식 문서도 찾아보며 상당히 고생했는데, 이 부분을 최대한 쉽고 간결하게 설명드리겠습니다.
저는 검증된 자료만을 사용하기 위해 오늘 자료들은 로이터와 해외 법률 사이트에서 가져왔으며 영어 원문보다 보시기 쉽게 번역본을 사용하겠습니다.
먼저 보시면 FEOC에 의해 만들어진 소재를 사용하면 Sec.30D의 혜택을 제공하지 않겠다고 합니다.
이 내용은 7,500$ 세액 공제입니다.
그런데 당초 법안에서 몇가지 수정을 한 내용이 바로 ‘최종 규정’인데, 새로운 ‘배터리 재료’라는 범주를 만든다고 합니다.
또한 여기에는 한국 전해액 기업들에게 가장 중요하다고 할 수 있는 ‘추적 불가능한 배터리 재료’라는 개념이 추가됩니다.
아까 저는 FEOC에 의해 핵심 광물(중요 미네랄)이 추출,처리 또는 재활용된 경우 섹션 30D의 크레딧. 즉, 세액공제를 받을 수 없다고 말씀드렸습니다.
‘추적 불가능한 재료’ 임시 규칙의 뜻은 유예 기간동안 FEOC를 껴도 당장은 괜찮다는 내용입니다.
다시 말해 2026년 12월 31일까지 할당 방법론에 따라 규정 준수 여부를 서면으로 제출하면 FEOC 규정 적용을 한시적으로 유예하겠다는 것입니다.
추적 불가능한 재료에는 현실적으로 중국을 밸류체인에서 뺄 경우 북미나 자유진영에서 즉시 조달하기 어려운 흑연, 리튬염 등의 소재들이 포함됩니다.
이는 어떻게 보면 전해액 업체들에게는 악재라고 할 수도 있겠지만 국산 LiPF6를 즉각적으로 조달할 수 없는 현실을 반영한 타당하고 합리적인 조치였다고 해석됩니다.
다만 해석에 따라 다르겠지만 중국 전해액을 2026년 말까지 사용해도 법적으로 괜찮다는 내용은 엔켐과 같이 북미 현지 Capa를 이미 구축한 업체 입장에서 보면 다소 아쉽기도 합니다.
그렇다면 결론적으로 정리하면 강력한 FEOC 규정은 2025년부터는 유효하지만 추적 불가능한 배터리 재료 유예 규정에 따라 셀업체들은 한국산 전해액을 강제당하는 수준까지는 아닙니다.
하지만 2026년말까지는 그럼 중국산 전해액 실컷 쓰다가 2027년 1월부로 한국산 전해액으로 갑자기 한 번에 바꿀 수는 없습니다.
전해액을 바꾸면 배터리 셀의 수명이나 안전성, 충방전 특성이 전부 새롭게 바뀌기 때문에 배터리 성능 테스트를 새로 해야 하고 이 과정은 길면 1년 이상 걸릴 수도 있습니다.
또한 배터리 인증 과정 역시 시간이 소요되기 때문에 셀업체들은 미리 준비하고 있는 상황입니다.
물론 1년 반정도의 시간이 남아있고 생산라인 전체를 뜯어고치는 것은 아니라 그보다는 시간이 단축될 수는 있습니다.
하지만 분명히 빠르게 교체를 준비해야하고 K전해액 업체들은 FEOC 규정을 충족하기 위해 기술력에서 앞서는 중국 기업들과 합작투자를 할 경우에도 25% 지분비도 맞춰놔야합니다.
즉, 새로운 배터리 인증 절차에는 시간과 비용이 충분히 소요되며 탈중국 공급망에 따라 변화된 생산 라인 전환은 이미 진행중입니다.
또한 전해액의 원가 비중을 보시면 중앙첨단소재 분석때 말씀드렸던 LiPF6가 거의 절반을 차지하고 그 외 용매나 첨가제가 들어갑니다.
따라서 탈중국 공급망을 얼마나 잘 구축하는지 여부가 북미 전해액 시장 경쟁력의 핵심이라고 할 수 있겠습니다.
이러한 관점에서 셀메이커 3사는 서둘러서 전해액 납품처를 한국 업체들로 바꿔야 하고 잠시 후에 말씀드리겠지만 이미 그러한 빠른 움직임이 나타나고 있습니다.
따라서 양극재와 마찬가지로 북미 시장이 확장됨에 따라 셀 업체들은 국산 전해액으로 공급망을 대체로 모두 전환해야 하고 시간이 얼마 남지 않았습니다.
그렇다면 대략적인 업황은 이해를 했으니 개별 기업 관점으로 보겠습니다.
먼저 엔켐의 ‘실적-성장 전략 가이드’와 함께 한국 전해액 개별 업체들의 생산 능력입니다.
엔켐측에서는 2025년과 2026년 경쟁사들의 전해액 Capa를 상대적으로 작게 책정했지만 각사에서 밝힌 Capa확장 계획과는 차이가 있습니다.
좌측 자료는 제가 각각 조사한 내용이며 중국을 제외한 전해액 4개 기업의 전체 Capa는 98만 톤이고 50% 가동을 전제로 한다면 약 49만 톤입니다.
그 다음으로는 대략적인 K배터리 셀3사의 2025년 전해액 수요 예상을 위해 산출 표를 만들어봤는데, 예상 전해액 사용량을 타입별로 나누어서 계산했습니다.
EV향 배터리는 삼원계 하이니켈 배터리를 주로 사용하며 테슬라의 46파이 원통형 배터리는 더욱 삼원계 조성비를 채택하기 때문에 추정을 위해 1Gwh당 900톤을 적용합니다.
ESS의 현재 조성비는 엘앤에프 IR담당자님 말씀처럼 셀 3사는 현재 LFP로의 케미스트리 전환이 이루어졌기 때문에 LFP기준으로 1300톤의 전해액 필요량을 적용합니다.
그렇게 셀3사 각각의 전해액 필요량을 산출했으며, 2024년도와 달리 2025년에는 앞서 말씀드린 바와 같이 한국 업체들로의 공급망 전환이 이루어진다는 점을 감안할 때 여기서 한국 업체들의 점유 파이가 증가할 것을 기대할 수도 있겠습니다.
여기서 그치지 않고 앞으로 2026년 2027년으로 나아감에 있어 배터리 3사의 필요 전해액 물량은 급격하게 증가하게 되고 최소한 북미에서는 K전해액 기업들이 100% 가까운 점유율을 기록할 가능성 또한 존재합니다.
당장 2025년에 어느정도의 공급망 전환이 이루어질지는 예측할 수 없기 때문에 지난 양극재 영상과 같은 단기 추정은 불가능합니다.
하지만 2024년보다는 전반적으로 큰 폭의 실적 개선을 기대해볼 수는 있겠습니다.
그렇다면 구체적으로 개별 기업을 살펴보겠습니다.
먼저 엔켐은 LG엔솔에 납품하는 전해액 물량 비중이 가장 크기때문에 1고객사 엔솔 매출이 얼마나 될지가 향후 실적에 굉장히 중요합니다.
사측 설명에 따르면 18개 북미 셀 공장 중 17개 공장에 납품할 것으로 기대하는데, 이렇게 되려면 삼성SDI까지 모든 업체의 공급망을 뚫어야 합니다.
그런데 그렇게 하겠다고 합니다.
확실히 압도적인 수준의 설비 투자를 진행한 이유를 찾을 수 있습니다.
엔켐의 3분기까지 가동률은 글로벌 12.4%로 2024년 실적은 아직 저조하지만 가동률은 앞서 말씀드린 전반적인 상황을 고려할 때 점진적으로 개선될 것으로 기대합니다.
엔켐은 다음 슬라이드에서 또 자세히 말씀드리겠습니다.
다음으로 솔브레인홀딩스는 삼성SDI 납품 기간이 긴 것으로 확인되는데 품질이 뛰어난 고순도 전해액을 생산합니다.
방금 대략적으로 2025년 삼성SDI 전해액 수요량을 53,530톤으로 가늠해봤는데, 향후 점진적으로 또 삼성SDI의 배터리 사용량이 증가한다면 솔브레인홀딩스는 충분히 정상 가동률을 회복할 수 있을 것으로 기대해도 좋겠습니다.
또한 동사는 구체적인 증설 일정을 밝히지는 않았지만 헝가리 법인을 통해 헝가리 6만톤 Capa를 추가적으로 확보할 계획이라 삼성SDI를 위한 유럽쪽 물량을 계속 조달할 것으로 보입니다.
3분기까지 가동률은 약 36%입니다.
동화기업도 말씀드리자면 자회사 동화일렉트로라이트 주요 납품처는 SK온이며, 소형 배터리에 들어가는 전해액은 SDI에 납품하고 있다고 합니다.
딱히 특별한 내용도 없고 공시 내용도 구체적이지 않아 잠시 후에 다시 말씀드리겠습니다.
덕산테코피아는 선대인 소장님께서 말씀해주신 자료를 참고하였는데, 기존 테슬라향 Tinci 물량을 덕산일렉테라가 가져온다면 전해액 분야에서 매우 빠른 실적을 만들어낼 가능성도 있습니다.
모회사 덕산테코피아에게는 의약품 중간체 사업도 굉장히 중요한데, 결론적으로 전해액 사업부의 가치를 의약품 중간체 사업과 합산해서 전체 가치를 판단해야하는 문제가 있습니다.
그렇다면 최종적으로 정상 가동률을 50%로 가정하고 4개 업체들의 대략적인 기업 가치를 책정해보겠습니다.
결론부터 먼저 말씀드리자면 양극재와 달리 전해액쪽은 엔켐이 워낙 공격적으로 Capa를 확보해놓은 상태라 어떻게 보면 이정도 수준의 Capa는 독점적인 수준으로까지 보입니다.
일전에는 밸류에이션에 사용할 전해액의 판매 가격을 톤 당 10,000$로 계산했지만 오늘은 비교적 최근 하락한 메탈 판가를 반영해서 최근 시세인 7,000$로 계산하겠습니다.
엔켐은 필사적으로 자금을 조달하며 전해액 생산 Capa를 확장해놓은 상태라 공장들의 가동률이 정상 가동 범위로 들어온다면 폭발적인 실적 성장을 기대할 수 있습니다.
중국 공장까지 가동이 정상화된다면 50% 가정시 톤당 7,000$로 약 7조 원의 매출액을 산출할 수 있습니다.
여기에 중앙첨단소재와의 합작사 이디엘을 통해 리튬염부터 완벽한 수직계열화를 구축한다면 과거 중국 업체들의 데이터를 볼 때, 15% 이상의 영업이익률 또한 기대해볼 수 있습니다.
향후 OPM을 15%정도만 잡아도 이전 영상에서 설명드린 바와 같이 굉장히 높은 수준의 업사이드를 산출할 수 있습니다.
엔켐은 당장 파생상품 손실에 따라 재무 상태가 악화된 상황이고 그러한 분위기 속에서 오정강 대표님의 지분비율도 많이 줄어들었지만 이 부분은 좀 더 보충자료를 취합한 후에 따로 다른 영상에서 말씀드리겠습니다.
솔브레인홀딩스는 현재의 51,000톤 Capa도 38% 가동률을 보이고 있어 엔켐보다는 상황이 낫습니다.
그러나 헝가리 공장까지 확장하며 사업부를 크게 확장하지 않는다면 미래가치 책정에 있어 높은 업사이드를 산출 수는 없겠습니다.
물론 오늘 자료는 추정을 위해 일률적인 단가와 이익률을 적용했지만 솔브레인홀딩스 전체 영업이익이 현재에도 800억가량 나오고 있고 전해액 외 본업의 비중이 크기도 합니다.
아직 구체적 계획이 확인되지 않는 헝가리 공장을 포함해서 전해액 매출 사이즈가 더 커져야만 전해액 사업부에서의 매력을 찾을 수 있을 것으로 보입니다.
동화기업은 그간 주가가 짓눌린 이유도 분할 상장에 대한 의문점이 해소되지 않았기 때문이기도 합니다.
전해액 기업들은 왜 이렇게 IR담당자들이 죄다 응대에 소극적인지 모르겠지만 동화기업도 회신이 없기 때문에 선대인소장님께서 말씀해주신 내용만 참고하겠습니다.
현재 동사는 동화일렉트로라이트 분할상장 가능성이 있습니다.
글로벌 16만 톤 Capa 가동이 50%에 이를 경우 멀티플 20배수를 적용하면 동화 일렉트로라이트의 가치를 1.5조로 책정할 수 있지만 물적분할을 할 경우 심각한 주주가치 훼손이 발생할 수 있습니다.
개인적으로 동화기업은 이 부분이 꽤 명확한 수준으로 해소되지 않는다면 매력적인 투자처라고 보기는 어렵겠습니다.
다음 덕산일렉테라는 확장되는 6만 톤 Capa 50% 가동률을 기록하고 안정적인 판매가 이루어질 경우 같은 계산으로 5500억 가량의 가치를 부여할 수 있습니다.
그러나 Tinci 물량을 점유하고 SK온에도 납품을 한다면 워낙 Capa자체는 작은 회사이다보니 상대적으로 작은 Capa를 기반으로 고객사를 다변화할 경우 가동률 자체는 50% 이상을 기대해볼 수도 있겠습니다.
추가적으로 덕산테코피아는 덕산일렉테라의 지분을 늘리고 있는 상황입니다.
현재 이 회사는 전해액 매출이 발생하지 않고 있는데, 향후 6만 톤에 따른 매출이 정말 Tinci 테슬라향 물량 등을 빠르게 점유하면서 안정적으로 발생한다면 소장님 말씀처럼 단기적 관점으로도 긍정적일 수 있겠습니다.
별도로 전해액 사업 외적으로 덕산테코피아 본주의 전체적인 가치를 논하려면 의약품 중간체 사업을 따져봐야하는데, 이 부분은 바이오 분야이기도 해서 제가 추후에 공부해서 내용을 추가하도록 하겠습니다.
오늘은 4개 기업의 전해액 사업부 가치만을 순수하게 따집니다.
결론
내용이 많았는데 정리하자면 전해액은 IRA법안 최종안의 예외 조항: 추적불가능한 배터리 재료로 분류되어 당장은 FEOC의 손길이 닿는다고 해도 아주 강력한 제재를 당하지는 않는 상황입니다.
이러한 맥락에서 지금까지 전해액 기업들의 낮은 가동률과 특히나 생산 설비를 대단히 공격적으로 늘렸던 엔켐의 실적부진을 이해할 수 있겠습니다.
하지만 FEOC규정을 충족해야하는 시점이 얼마 남지 않았고 셀업체에게 2년도 채 안 되는 기간은 어떻게 보면 매우 촉박한 기간이라 빠르게 새로운 공급망을 구축해야 합니다.
그러한 관점에서 한국 전해액 기업들에게는 앞으로 기회가 있다고 할 수 있습니다.
특히 다른 기업들보다도 압도적인 수준으로 Capa를 확장함과 동시에 중앙첨단소재와의 합작사 이디엘을 통해 리튬염을 조달받는 엔켐과 기존 Tinci 테슬라향 물량을 점유할 가능성이 있는 덕산일렉테라에 좀 더 눈길이 갑니다.
한국 전해액 업체들에게 IRA법안. 그리고 구체적으로 말씀드리지는 않았지만 유럽의 CRMA법안 등 탈중국 밸류체인 움직임의 가속화는 분명히 엄청난 기회입니다.
그리고 또 한편으로는 현재 시점 기준으로 전적으로 개별 국가의 법안에 의존해야할만큼 K전해액 기업들의 전해액 품질이 중국 업체들에게 밀리지만도 않습니다.
따라서 전해액 기업에 투자하시는 분들께서는 이러한 투자포인트들을 잘 체크하시면 분명히 개별 기업 공부에 많은 도움이 되리라 생각합니다.
