엘앤에프 IR팀과 3차례 통화하며 기자들이 보도하는 내용들이 사실인지 여부를 수시로 더블체크하였고 사용할 수 있는 모든 자료를 총동원하여 정리한 영상입니다.

독자분들께 도움이 되셨으면 좋겠습니다.

영상 시청을 추천합니다.

해당 영상 내용을 글로 보고싶으신 분들을 위해 스크립트도 함께 공개합니다.

엘앤에프 IR팀 통화 내용

엘앤에프 현황 검토

사측으로부터 전해들은 내용을 압축해서 정리해보겠습니다.

먼저 지난번 연락했을 당시 사측에서는 LFP배터리의 필요성에 대해서는 인지하고 있으나 우선 EV향 Capa 확장에 집중한다는 답변을 한 바 있습니다.

그런데 최근 BW공시 내용과 같이 이제 정말 엘앤에프는 LFP신사업을 준비합니다.

또한 LS와의 합작사는 전구체 Capa 최초 2만톤부터 시작해서 순차적으로 확장하여 최종적으로 12만 톤까지 가용 생산 Capa를 완성하는 한편 피노와의 계약을 통해 더욱 안정적으로 전구체를 수급할 계획입니다.

일각에서는 엘앤에프가 원료 수급 등의 밸류체인 구축이 타사대비 약하기 때문에 낮은 밸류를 부여해야 한다는 소수 의견도 있지만 구축한 전구체 공급망으로 볼 때 더이상 이런 주장을 할 수는 없을 것입니다.

또한 엘앤에프는 북미 시장에 노출도는 아직까지 없는 상태이고 주력인 제1고객사 LG엔솔에 중국과 유럽 하이니켈 물량을 납품하고 있는 상황입니다.

한편으로는 최근 한국에서 특히 언론사들을 필두로 K배터리의 점유율이 유럽에서 계속 줄어드는 문제가 부각되고 있어 유럽시장에 대해 걱정하시는 분이 있으실지도 모르겠습니다.

지금 단계에서 무언가 단정지어 말할 수는 없지만 그래도 윤석천 선생님 말씀처럼 PHEV를 포함하지 않고 순수 전기차를 기준으로 본다면 그렇게까지 점유율이 떨어졌다고 보기는 어렵습니다.

저는 그보다도 사실 테슬라의 유럽 판매량이 줄다보니 출하량에 타격이 있지 않을까 싶었는데 엘앤에프측에서는 테슬라의 신차 출시 이후 출하량이 증가하고 있어 별다른 가이던스상의 변동은 없는 상황이라고 합니다.

신사업 LFP도 중요하지만 엘앤에프에게는 하이니켈 제품군이 주력이기 때문에 앞으로도 삼원계 양극재 데이터를 중점적으로 체크해야할 것으로 보입니다.

엘앤에프는 특히 Capa가 어느정도인지 알아보기가 불분명하고 언론 보도마다 전부 다릅니다.

따라서 이 부분을 여쭤보았는데 전체적으로 가용 생산 Capa는 LFP 신사업 부분을 제외하고 약 17만톤 정도로 생각하면 될 것 같습니다.

그리고 구지 3공장이 LFP라인이라는 보도가 있기도 하지만 이는 사실이 아니며 이사회 의사록을 보면 계약된 부지가 마찬가지로 구지라는 점에서 신규 LFP라인도 구지 공장 근처에 확장하는 형태로 추측됩니다.

이는 17만톤의 기존 capa와 별도로 봐야한다는 IR팀의 코멘트가 있기도 했습니다.

따라서 이를 헷갈려서 구지 3공장을 LFP라인으로 보시기보다는 LFP배터리 라인은 삼원계와 혼용할 수 없고 따로 건설해야하기 때문에 별개로 보는 것이 맞습니다.

나아가 특히 엘앤에프는 타사 대비 적자가 굉장히 크고 장기화되고 있기에 대략적인 실적 반전 시점에 대해 여쭤보았습니다.

사측에서는 재고자산 평가손실은 아마 상반기쪽에 인식이 될 것이고 출하량이 늘고 있어 손실 폭은 점진적으로 개선될 것으로 보고 있습니다.

이러한 영업손실까지 맞물리며 부채비율은 계속 증가하고 있는데 이는 엘앤에프 투자에 있어 리스크 요인은 맞습니다.

이 내용은 잠시 후에 밸류에이션할 때 다시 말씀드리겠습니다.

엘앤에프 공시, 뉴스 검토

엘앤에프 관련 최신 주요 소식들도 한번 정리하고 넘어가보겠습니다.

이니셜을 넣어 AI를 사용해서 추정해봤지만 어쨌든 동사의 핵심 매출처는 LG엔솔이며 이후 고객사 다변화를 통해 북미 노출도가 올라갈 수는 있지만 EV향 하이니켈에 있어 IR담당자님 말씀처럼 LG엔솔의 중국과 유럽 매출이 중요합니다.

노출도가 큰 지역이 주로 유럽이라는 점은 향후 전반적인 지역별 추이를 보시면서 엘앤에프의 예상 분기 출하량을 가늠하는 작업에 좋은 참고가 되리라 생각합니다.

말씀드린 바와 같이 당장은 85%를 초과할만큼 LG엔솔 매출 집중도가 굉장히 높지만 엘앤에프는 지속적으로 고객사를 다변화하고자 하는 시도를 하고 있는 모습입니다.

SK온과의 MOU체결 또한 그러한 관점으로 해석할 수 있겠습니다.

실제로 편중된 비중에 대한 문제를 제기하는 사람들도 있기 때문에 이를 사측에서 제시한 자료와 같이 향후에는 개선하게 된다면 이 또한 기업 가치 제고에 도움이 될 것으로 기대합니다.

엘앤에프 BW

다음으로는 최근 화제가 되고 있는 엘앤에프의 BW 소식입니다.

이 내용은 사측에서 이번에 올린 깔끔한 자료가 있어 이 슬라이드를 잠깐 보여드리겠습니다.

이번 신주인수권부사채는 3000억 규모로 집행이 되며 자금은 주로 신규 LFP 생산설비 증설에 사용될 예정입니다.

2000억 원은 LFP신사업에 투자되며 나머지 1000억원은 기존 NCM 양극재 사업의 유지에 활용됩니다.

먼저 신주인수권부사채에 대해 사측 자료를 인용하여 간단히 보자면 BW는 쉽게 말해 전환가보다 주가가 높다면 신주인수권이 행사되어 주식으로 전환되며 그렇지 않을 경우 부채로 남게 됩니다.

사측 설명과 같이 주주가치 희석에 있어 유상증자보다는 좀 더 나은 부분도 있긴 하지만 안그래도 굉장히 높은 엘앤에프의 부채비율을 고려한다면 ①주식 전환, ②부채 모두 주주입장에서는 부담이 되는 것도 사실입니다.

하지만 회사가 사업을 확장해나가기 위해서는 자금이 필요하며 그것이 주식시장이 존재하는 이유입니다.

이번 엘앤에프의 LFP 신사업은 앞으로 또 확장될 ESS시장 규모를 고려해볼 때 사업성이 충분합니다.

엘앤에프 블로거 무영님 자료에 따르면 사측에서는 Capa를 3만톤, 3만톤씩 늘릴 것이며 3만톤 풀가동시 2760억 원의 매출액과 영업이익률 10%를 볼 수 있다고 밝혔다고 합니다.

그렇다면 이번 증설이 모두 완료될 경우 연간으로 500억원을 창출할 수 있는 라인을 갖게 된다는 관점으로 본다면 투자의 이유는 충분합니다.

다만 자료를 보면 LFP 양극재 공장에는 이번에 2000억을 투자한다면 1132억원 가량을 추가로 조달해야할 것으로 해석되어 향후에도 약간의 부담은 더 있을 것으로 보여집니다.

또한 이 신규 LFP 라인 증설은 계획에 따르면 일단 27년 12월까지로 잡혀있긴 한 상황으로 실제 매출로 인식되기까지는 시간이 굉장히 오래 소요될 것으로 보여지기 때문에 이 신사업으로 단기간에 당장 뭔가 큰 변동이 생긴다고 보기는 좀 어렵겠습니다.

그렇다면 엘앤에프도 애청자님들께서 요청해주신 바와 같이 전반적인 밸류에이션을 검토해보겠습니다.

일반적으로는 사측에서 매출 가이던스를 제시하지 않는 경우가 많기 때문에 저는 밸류에이션 산정에 있어 해당 기업이 가진 생산 Capa를 자주 활용합니다.

그러나 엘앤에프는 왜관,대구 공장의 향방도 시설 낙후로 인해 불확실하고 단결정/다결정 구분에 따라 전체 Capa를 획정하기가 모호한 문제가 있습니다.

IR팀도 이 Capa에 대한 질문을 드렸을 때 워낙 최근 전반적으로 가동률이 좋지 않은 상황때문인지 개인적으로는 크게 관심을 갖고 있지 않다는 느낌을 받기도 했습니다.

그래도 답변을 해주셨으니 그에 따라 한 번 계산을 해보자면 만약 IR팀에서 말하는 바와 같이 단결정 등의 생산성을 고려해서 18만톤으로 보고 이에 대해 90%가동과 95%수율을 적용한다면 약 15만톤 Capa를 산출할 수 있습니다.

하지만 이보다는 좀 더 좋은 자료가 있습니다.

인베스터 데이에서 사측에서 제시한 자료가 중장기 목표를 가늠하는 작업에 있어서는 훨씬 깔끔합니다.

사측에서는 2027년 기준으로 15만톤 이상의 출하량을 목표하고 있습니다.

특히 하이니켈 제품군 출하량이 증가하는 상황 속에서 15만톤까지 끌어올리겠다고 하는데 북미 외 유럽과 중국에서 하이니켈에 대한 수요가 점진적으로 계속 증가할 수 있는지가 또 리스크 요인이라고 할 수 있겠습니다.

이러한 출하량의 실현 가능성에 대해 검토함에 있어 15만톤이라는 출하량을 시청자분들께서 보정해서 사용하실 수도 있겠지만 저는 어쨌든 회사의 목표를 믿어준다는 관점에서 이 자료를 그대로 적용해보겠습니다.

15만톤 출하량에 대해 2차전지에 극도로 적대적인 모 애널이 제시한 수산화리튬 31$/kg 기준 NCM양극재 평균 판가 톤당42,226$를 적용해서 보면 약 8.55조원의 매출액 예상치를 산출할 수 있습니다.

지난번 통화에서 IR담당자님께서도 27년에는 하이싱글로 7%를 말씀하시기도 하였고 발표 자료에도 27년도에 점진적인 이익률 개선으로 7% OPM 달성을 제시하고 있으니 이 자료를 그대로 적용한다면 약 6000억원의 영업이익을 예상해볼 수 있습니다.

그러나 일각에서는 리튬 가격이 31$/kg까지 가지 않을 것 같고 이러한 영업이익도 신뢰할 수 없다고 반론하실 수도 있겠습니다.

이는 충분히 합리적인 반론이며 그 상황에 맞춰 낮춘 추정치도 말씀드리겠습니다.

우선 1차적으로 6000억 영업이익을 기준으로 보겠습니다.

전반적으로 대부분의 2차전지 양극재 업체들이 그렇듯 중장기 목표 달성에 성공한다면 양극재 산업은 규모의 경제의 논리가 중요한 대규모 장치 산업인 만큼 역사적 실적치를 상회하는 기록을 세울 수 있습니다.

과거의 데이터로 먼저 파악해보자면 엘앤에프의 경우는 매분기 호실적을 기록하며 2020년부터 시작해서 계속 주가가 상승한 뒤로 2022년 실적의 정점에서 2663억 원의 영업이익을 기록하였습니다.

만약 6000억 원의 영업이익을 달성한다면 이는 이전 영업이익 최고점의 2배가 넘는 역사적인 실적치입니다.

차트와 함께 2022년을 보면 최고점이 약 28만원 정도이며 이후 주가는 횡보하며 천천히 떨어졌습니다.

하지만 이 당시 전체 시장지수가 천천히 내려가던 시기인만큼 이러한 시장 상황을 반영해서 고려해보면 25만원 언저리의 주가는 해당 실적에 대한 정상 밸류값으로 추정해볼 수도 있습니다.

게다가 이당시 수많은 애널리스트들을 비롯한 여의도 증권가는 엘앤에프에 대해 이보다 더한 밸류를 부여하며 온갖 낙관적인 데이터를 제시하기도 했는데, 어쨌든 25~ 28만원정도를 기준값으로 본다면 6000억 영업이익을 달성할 경우 50만원 이상의 주가를 가늠해볼 수 있는 것입니다.

하지만 약간의 회의적인 시선으로 보고계신 분들께서는 여전히 27년 회사의 목표로 볼 때, 6000억 영업이익은 너무 과하다는 생각을 지금까지도 하고 계실 것입니다.

따라서 바꾼 데이터도 보여드리겠습니다.

2027년 양극재 판가가 kg당 약 42$가 불가능한 판가라고 충분히 반론하실 수도 있습니다.

애초에 그 2차전지를 싫어하는 애널이 잡은 기준이 수산화리튬 판가31$/kg인데, 20$도 멀었다고 생각하실 수 있기 때문입니다.

물론 당연히 향후 리튬 판가가 현재 상태보다는 정상화가 된다면 30$/kg보다는 더 높은 단가를 볼 수도 있겠지만 단순히 30$/kg을 적용해서 보더라도 매출액 6조에 4252억원의 영업이익을 추정할 수 있습니다.

다음으로는 아까 말씀드렸던 사측에서 밝힌 15만톤 가이던스가 현실성이 없다는 반론입니다.

물론 수주 잔고가 전부는 아니지만 엘앤에프는 타양극재 업체들 대비 높은 수주 잔고를 가지고 있으며 실질적인 숫자로 보여주는 데이터는 뛰어난 편입니다.

유럽시장의 트렌드가 현재 점진적인 전기차 전환 과정에서 중저가 모델을 선호하고 있기 때문에 하이니켈 수요 확장이 일시적으로 둔화될 수 있어 엘앤에프의 출하량을 15만톤보다 약간 낮게 본다고 해도 결론적으로는 큰 변화가 없을 것입니다.

전반적으로 30만원 이상의 전고점은 보수적인 추정으로 6000억 영업이익을 줄이고 줄여도 동사의 비전이 실현화될 경우 충분히 달성해도 과한 주가가 아니라는 것입니다.

이 당시 여의도 증권가 애널리스트들이 천보와 엘앤에프를 한창 밀던 분위기가 반영이 되었기 때문에 이를 소거하고 본다고 해도 마찬가지입니다.

그러나 엘앤에프가 이렇듯 오직 투자 관점에서 장점만 가진 기업은 아닙니다.

리스크 요인도 분명히 병존합니다.

먼저 많은 분들께서 아시는 바와 같이 엘앤에프는 이번 BW를 제외하고도 부채 비율이 높습니다.

부채 비율이 높다는건 회사에 빚이 많다는 것이고 다른 양극재 업체들과 비교해볼 때도 이는 특징적인 수준입니다.

그러나 이러한 재무건전성 리스크는 투자자별로 선택의 문제이며 단순히 부채비율만을 근거로 무언가 이 회사가 좋다/나쁘다를 딱잘라 이야기할 수 없습니다.

엘앤에프는 2차전지 기업이고 성장주 관점으로 봐야하기 때문입니다.

단순히 재무제표만 가지고 뭔가 통달한 것처럼 말씀하시는 분들이 계신데 SKC 분석 영상에서도 말씀드렸지만 성장주는 그렇게 1차원적으로 재무상태만 보며 투자할 수 없습니다.

따라서 부채 비율을 투자 관점에서 어떻게 인식할 지 여부는 투자자 성향의 차이입니다.

“나는 이렇게 부채비율이 높은 기업은 투자하고 싶지 않아.”라고 한다면 다른 기업에 투자하면 될 일이고 “그럼에도 불구하고 엘앤에프를 믿어보겠다.”라고 한다면 높은 부채비율을 감안하고도 투자할 수 있습니다.

결국 이렇게 계속 채무가 발생하는 것도 산업이 성장해 나가는 과정에서 사업을 확장하기 위함이지 회사가 망하는 위기에 직면해서 빚더미에 자본 잠식되는 상황도 아니기 때문에 높은 부채비율은 입체적으로 해석할 필요가 있습니다.

둘째로는 어쨌든 과거 애널리스트들의 사랑을 듬뿍 받았다한들 지금은 2차전지 섹터 다른 기업들과 세트로 묶여 공매도의 대상이 됨과 동시에 끊임없는 매도리포트에 시달리고 있다는 점입니다.

기본적으로 모든 2차전지 투자가 다 그렇지만 계속 찍어누르려는 강력한 역방향 힘에 맞서야한다는 것이 중단기 관점에서의 리스크 요인입니다.

엘앤에프는 목표주가 4만원을 내서 9% 폭락의 사유를 만들어놓고 공매도 순보유잔고 수량을 이렇게 늘려나감에도 불구하고 이전 영상에서 말씀드린 바와 같이 국가는 방치하고 이를 암묵적으로 돕고 있습니다.

새정부가 또 이러한 사태를 개선하겠다고 했지만 상법개정 외에는 후속 업데이트가 없는 상황으로 끊임없이 큰 변동성에 시달려야 한다는 것도 기업의 장기 비전을 믿는 엘앤에프 장기투자가들이 넘어야 할 산입니다.

결론

따라서 이 내용들을 종합적으로 정리해보겠습니다.

엘앤에프는 장단점이 명확합니다.

커버하는 제품군도 넓고 전구체까지 밸류체인을 구축하였다는 점은 전략적인 판단이며 앞으로도 동사의 강력한 무기가 될 것입니다.

특히 높은 수주잔고와 더불어 구체적이고도 명확한 가이던스를 제시한다는 점도 긍정적입니다.

반대로 높은 부채비율, 그리고 장기화된 영업 적자 등의 재무건전성 리스크는 투자 관점에서 주의해서 체크해야할 단점이기도 합니다.

또한 이번 LFP신사업의 경우는 구지 3공장과 별도로 해석해야하며 시간이 다소 소요될 수 있다는 점으로 인해 중단기 관점으로는 그닥 유용한 정보가 아닌 것으로 보여집니다.

그러나 만약 엘앤에프가 목표하는 2027년 출하량을 현실화한다면 과거 동사가 받았던 평가를 고려할 때, 주가는 밸류 관점에서 충분히 전고점 수준 혹은 그 이상까지 바라볼 수도 있을 것입니다.

영업이익 6000억원이 다소 낙관적인 추정이라고 생각하여 보수적인 데이터로 보정을 해도

이전 최고 실적인 2600억 원 이상의 충분히 괜찮은 실적을 내리라 기대할 수 있기 때문에 장기 비전을 믿으며 투자가 가능한 기업이라고 결론내릴 수 있겠습니다.

엘앤에프 역시 2차전지 섹터의 전체 움직임과 함께 분명 함께 올라갈 종목임은 틀림없습니다.

다만 2차전지 기업들은 움직임이 거의 비슷하고 한꺼번에 다 함께 가는 흐름이 있습니다.

따라서 이미 2차전지 비중이 높으신 분들께서는 포트폴리오를 구성하실 때 이 부분을 유의하셨으면 좋겠습니다.

감사합니다!

주의 사항: 해당 영상은 매수/매도의 추천이 아니니 오해 없으시기 바라겠습니다.