긍정적인 요인
턴어라운드(중국발 수주)
개인적으로는 한국 기자들의 기사는 개인 블로그와 다를 바 없이 신뢰도가 매우 낮으나 엔켐 IR팀은 2차전지 업체들중 단연 최악으로 연락이 닿지 않습니다.
따라서 최근 기사 내용의 사실 관계를 확인하지는 못했지만 최신 기사에서 중요한 내용은 ①2025년 전체 수주의 40% 이상이 중국에서 나온다는 것이고 ②엔켐은 하반기 대형 계약을 준비 중이고 하반기쯤 턴어라운드가 가능하다고 보고 있다는 점입니다.
인터배터리 행사장에서는 보수적으로 26년 상반기까지 업황 회복이 어려울 것으로 들었는데 올해 하반기면 반전 시점 자체는 당초보다 좀 더 빨라집니다.
어쨌든 하반기에 대형 계약과 함께 맥락상 ‘턴어라운드’는 실적을 말씀하신 것 같은데 일단 엔켐이 적자를 탈출한다면 이는 주가 관점에서도 긍정적일 수 있습니다.
만약 중국 시장을 제대로 공략을 한다고 하면 정리한 중국 공장들의 가동이 중요합니다.
타사 경쟁 업체들은 Capa 자체가 엔켐만큼 크지 않다 보니 북미에 포커스를 맞추고 있는데 반해, 엔켐은 북미뿐 아니라 중국 쪽으로도 상당한 수준의 Capa를 구축해놓은 상태입니다.
후술하겠지만 엔켐은 막대한 재무 리스크를 떠안으면서까지 이러한 대대적인 설비 증축을 완료하였습니다.
사측에서 말했다는 내용들을 본다면 중국 매출이 얼마나 발생하는지가 단기 실적에 있어 대단히 중요하다고 판단됩니다.
또한 한편으로는 인터배터리 엔켐 부스에서도 캡켐과의 비교에 대단히 불쾌한 기색을 감추지 못하는 것으로 봐서 중국 기업들보다 품질면에서도 어쩌면 우위에 있을지도 모르겠습니다.
이번엔 중국이 아닌 북미로 넘어와보겠습니다.
엔켐은 북미 시장에서 시장 전체 전해액 생산량의 60%를 차지하고 전체 납품량의 40%를 차지하겠다고 합니다.
이는 일전에 말씀드린 배터리 3사에 국한된 시장점유율이M/S 아니고 시장 전체 기준이라 이는 엄청난 수준입니다.
엔켐은 북미에서 테슬라 쪽 물량 50%, 얼티엄셀즈 1공장 30%, 2공장 100% 납품하고 있다고 합니다.
따라서 북미 전기차 시장 개화에 따른 수혜(?)를 분명히 볼 수 있는 소재 업체입니다.
추적 불가능한 배터리 재료 조항으로 저렇게 틴치, 캡캠같은 애들이 아직 북미 시장에 남아 있긴 하지만 중국 전해액은 FEOC 규정에 따라 특별한 일이 없다면 머지않아 전부 축출될 것입니다.
따라서 결론적으로 중국, 북미가 향후 2~3년을 보는 관점에서는 대단히 중요하고 유럽은 사측에서도 별다른 설명이 없는 것으로 보아 엔켐 투자 관점에서는 일단 중국과 북미에만 집중하면 되겠습니다.
매출액 추정
다만 지금 현재만을 놓고 보자면 가동률 자체가 당장에는 12% 수준으로 최악이고 전해액 판가 자체가 과하게 저렴해진 상황이라 당연히 매출액이 좋게 나오기가 어렵습니다.
하지만 사측에서 하반기쯤 턴어라운드를 기대하고 있으니 이러한 상황 속에서 향후 실적 반등이 어떻게 이루어질지를 추정해 보겠습니다.
버틀러에서 확인할 수 있는 엔켐의 2024년도 전체 매출액 추정 값은 3657억 원입니다.
단기 실적 추정에 있어서는 엔켐의 판매 상품인 ‘액체 전해질’의 판가가 굉장히 중요합니다.
현재 삼원 액체 전해질의 가격은 2,992$/mt 입니다.
해당 표는 이전 중앙첨단소재 영상에서 말씀드렸던 전해액 원가의 40~50%를 차지하는 LiPF6의 가격 그래프입니다.
LiPF6 가격이 떨어지면 마찬가지로 전해액의 판가 역시 하락하기 때문에 가격 추이는 위의 도표와 같다고 보셔도 별다른 무리가 없겠습니다.
2023년도 대비 전반적으로 2024년도에 당초보다 절반 혹은 그 이하 가격에 전해액을 판매해야 하는 상황을 고려할 때, 사실 판매량 자체는 작년 케즘에도 불구하고 나름 선방했다고 보입니다.
문제는 당장 현재만 해도 가용 생산 Capa가 매우 크다 보니 가동률이 낮은 상황 속에서 공격적인 증설에 따른 고정비 압박을 받고 있고 덤으로 파생상품 손실까지 추가되며 재무 상황이 좋지 않다는 것입니다.
이러한 점들을 고려해서 가혹한 관점으로 단기 밸류에이션을 해보겠습니다.
유럽 공장 가동이 아예 0%가 되지는 않겠지만 가혹하게 그냥 없다고 해보겠습니다.
그렇다면 2025년 목표 Capa 북미 50만 톤, 아시아 51만 톤: 101만 톤에 30%의 공장 가동률을 적용하면 30만 톤의 생산 실적을 추정할 수 있습니다.
그렇다면 다음과 같은 계산식으로 1.21조 원의 매출액이 산출됩니다.
300,000 x 3000$/mt x 1,350원/$ = 1.21조
해당 계산식에서는 전해액 판가를 바로 지금 당장 추락한 가격으로 적용하였고 통상적인 50%보다 더 낮은 30%를 적용하였습니다.
즉, 어느 정도 생산 안정화만 이루어져도 매출액 자체는 역사적인 수준으로 대단히 높게 찍힐 수 있고 그렇다면 최소한 실적 관점에서라도 저점을 찍고 탈출하는 형태가 나올 수 있을 것입니다.
부정적인 요인
투자에는 언제나 리스크가 있고 당연히 행복한 일만 있지는 않습니다.
기자들이 떠드는 웃기지도 않은 전고체보다 중요한 리스크는 바로 이것들입니다.
사실 재무 상황은 내용이 복잡하고 괜히 길게 설명드리면 혼란만 가져오니 생략하였지만 주가 흐름이 좋지 못한 가운데 워낙 많은 분들께서 걱정이 많으셔서 정리해서 전달드리겠습니다.
역시 재무 용어들이 외계어처럼 복잡한데 정말 쉽게 이해하실 수 있게 최대한 노력했습니다.
엔켐측의 주된 자금 확보 수단인 전환사채(CB)는 채권의 성격을 가지면서도 조건에 따라 주식으로 바꿀 수 있는 특이한 형태의 금융 상품입니다.
우리가 받는 보통의 대출처럼 회사도 자금이 필요하다면 그냥 은행에 돈을 빌릴 수도 있지만 한두 푼 빌리는 수준이 아니다 보니 특히 요즘 같은 고금리 시대에는 막대한 투자 자금 집행에 따른 이자 부담을 감당하기가 어렵습니다.
특히 엔켐은 공격적인 Capa 확장에 따라 대규모 투자 자금이 필요했기 때문에 이자율이 저렴한 전환사채가 합리적인 자금조달 수단이었을 수 있습니다.
하지만 애초에 전환 사채는 단순한 금전대차 계약의 성격이 아닌 투자 상품의 성격이 더 강하기 때문에 주가 변동성에 따라 막대한 파생상품 평가손실, 혹은 이익의 가능성이 있습니다.
또한 익히 들어보셨겠지만 기존 주주들의 지분 가치를 희석시켜서 주가에 악영향을 미치는 것도 전환 사채 발행의 치명적인 단점 중 하나입니다.
주주 가치 희석
그렇다면 회사는 편리하게 자금을 조달하기 위해 요건만 충족하면 가능한 한 최대한 많은 전환사채를 발행할 수 있느냐 하면 당연히 아닙니다.
잦은 CB 발행으로 인한 지분 가치 희석에 따른 주가 하락과 이렇게 지분가치가 희석되면 가장 큰 문제는 사측에서도 설명하는 바와 같이 오정강 대표님의 지분 가치 희석입니다.
즉 원래 20% 지분 비율이 있다고 하더라도 전체 분모 값이 커지면 전환 주식들을 싹쓸이하는 것이 아닌 이상 대표의 지분 비율은 줄어들 수밖에 없습니다.
통상 회사 대표의 지분 비율이 20% 이하로 떨어지게 되면 좋지 않으며 10% 이하라면 외부 주주들이 경영권을 위협할 수 있고 적대적 M&A의 대상이 될 수도 있습니다.
따라서 이후 추가적으로 주주 가치를 희석시킬 오버행 물량이 어느 정도인지 먼저 검토해 보자면 11회에서 14회차까지만 합계 2,832,434주의 물량이 남아 있으며 추가적인 리픽싱이나 사채 발행이 없다면 이 4개 회차에 대한 비중은 13%입니다.
엔켐의 현재 상장 주식 수는 21,194,296주입니다.(2119만)
현재 오정강 대표님의 보유 주식 수는 3,128,643주이며, 전환사채 주식 전환 전 지분 비율은 14.76%입니다.
(25.3.12. 6만 주 추가 제공)
채무금액: 1793.8억 원, 담보 설정금액: 2331.9억 원
그 외 오정강 대표의 와이어트 그룹 지분.더해서 아내분의 지분까지 합치면 아직까지 CB 발행이 경영권에 심각한 위협이 되어 보이지는 않습니다.
하지만 계속 전환사채를 발행하여 추가 물량이 시장에 계속 풀리면 이렇듯 대표의 지분 가치를 희석시켜 경영권에 대한 도전이라는 리스크를 부담해야합니다.
이렇듯 중단기 관점에서 오버행 물량에 대한 부담과 경영권 위협은 리스크 요인이 될 수 있으며, 공시에서도 이 부분을 설명하고 있습니다.
파생 상품 평가 손실
그 다음 리스크 요인은 최근에도 공시가 났던 파생 상품 평가 손실. 즉, 옵션 트레이딩입니다.
이번 공시 내용은 당장 현금 4000억이 증발했다는 것이 아니라 옵션 행사 가능성이 매우 높아졌다는 것을 반영한 평가 손실입니다. (자세한 내용은 Youtube에 설명)
이러한 막대한 손실은 처음 옵션 계약을 할 때, 사측에서 리스크를 잘못 계산했음을 의미하기도 합니다.
사실 투자자들에게 풋옵션을 팔았다는 것은 어떻게 보면 파생상품을 투자하는 입장에서는 폭락에 대한 안전장치라 회사는 자신들의 주가에 롱 베팅을 했다는 것입니다.
풍문에 따르면 반대로 숏에 이해관계가 있다는 주장도 있는데 이는 확실치 않아서 따로 말씀드리지는 않겠습니다.
차트 정리
차트 분석은 개인적으로 딱히 선호하지는 않지만 직전 영상에서 말씀드린 바와 같이 스탠 와인스타인의 30주 이동평균선과 RS선 파악은 주가가 어디에 와 있는지 등의 큰 흐름을 읽을 수 있다는 점에서 유용합니다.
현재 엔켐의 주가는 대부분의 2차 전지 기업들과 마찬가지로 4단계 침체 국면입니다.
RS 선은 기간 설정에 따라 다르지만 10주 기준으로는 여전히 열세입니다.
현재 2단계 진입 직전 박스권 구간까지 주가가 폭락했기 때문에 여기서 이제 1단계가 시작될 것을 기대할 수도 있겠지만 확실하지 않고 무엇보다 2단계 초입부가 아니라서 트레이더들은 여기서 베팅을 하지는 않을 것입니다.
단기적으로는 앞서 말씀드린 바와 같이 중국 쪽 수주 공시와 하반기 실적 반등이 긍정적인 요인으로 작용할 수 있을 것이고 자금 조달 과정에서 발생한 부작용인 옵션 장사에 따른 손익이 단기 실적에 영향을 미칠 것으로 정리할 수 있겠습니다.
결론
결론적으로 엔켐은 중국과 북미를 투 트랙으로 통상적으로 가정하는 50%의 가동률에 이를 것 없이 가용 Capa의 30% 가동과 판매만 안정적으로 이루어져도 역사적인 실적을 기록할 가능성이 있습니다.
간단한 산술식으로도 1.21조의 매출액을 기대할 수 있으며 이는 엔켐이라는 기업이 만들어진 이래로 단 한 번도 기록한 적이 없는 매출 규모입니다.
심지어 이는 일반적인 경우에 1/3 수준에도 미치지 못하는 아주 처참한 전해액의 현재 판매 단가를 적용한 산출값입니다.
이러한 유의미한 실적 개선은 엔켐이 주가 관점에서도 드디어 바닥을 탈출하는 신호로 해석할 수도 있겠습니다.
만약 추후에 메탈 판가 안정화에 따른 전해액 판가 정상화, 확장한 생산 설비의 안정적 가동이 이루어진다면 폭발적인 실적에 따른 전반적인 업사이드는 직전 영상에서 말씀드린 바와 같이 훨씬 더 높게 책정할 수 있습니다.
다만, 단기적 관점에서 동사는 재무적 리스크가 분명히 존재합니다.
물론 현시점 이는 주가에 모두 반영되었다고 해석할 수도 있겠으나 특히 14회차 CB 발행 규모가 굉장히 크고 향후 주가 흐름에 따라 추가적으로 리픽싱이 되어 희석 효과가 더 커질 수도 있습니다.
따라서 우리들의 지분가치가 더 희석될 위험이 있고 시장에 나오는 추가 매물에 따른 주가 하락 역시 투자 리스크 요인입니다.
그리고 엔켐이 판매하거나 보유하고 있는 콜/풋 옵션 조합은 알 수가 없지만… 이에 따라 또 추가적인 재무적 리스크 요인이 존재합니다.
폭발적으로 성장하는 기업들은 특히 엔켐처럼 이렇게 공격적으로 설비를 증설한 경우 당연히 현재 실적이 좋게 나오기가 어렵습니다.
이런 성장 기업들은 Capa 확장 과정 속에서 이렇듯 자금 조달에 따른 여러 가지 리스크가 발생할 수 있습니다.
재무 상황도 대단히 탄탄하고 안정적으로 고속 성장하는 기업들은 주가가 이미 매우 비쌀 테고 우리는 따라서 엔켐에 투자한다면 그만큼 주가가 싼 대신 당초 이 기업이 목표로 하는 비전이 현실화된다는 것에 베팅하는 것입니다.
따라서 이러한 부분들을 차분하게 고려하시고 최적의 포트폴리오를 구성하셨으면 좋겠습니다.
